El BCE se retirará cada vez más del mercado de deuda pública. Continúa con la reducción (tapering) que comenzó en 2023 y no reinvertirá un total de unos 280.000 millones de euros en bonos que vencen (tras no prorrogar 165.000 millones de euros en 2023).
La mayor parte corresponde al PSPP (Programa de Compras del Sector Público), pero a partir de julio sólo reinvertirá parcialmente los bonos que venzan del PEPP (Programa de Compras de Emergencia en caso de Pandemia).
En 2024 vencen 265.000 millones de euros del PSPP, que no se reinvertirán. Sin embargo, todavía hay que deducir de estos importes los supranacionales, por lo que se añadirá un total de unos 235.000 millones de euros al mercado de bonos soberanos en 2024. Además, el banco central reducirá sus tenencias de PEPP en una media de 7.500 millones de euros al mes a partir de julio. Esto supondrá una aportación adicional de 45.000 millones de euros al mercado de deuda pública de aquí a finales de año (en total, los 280.000 millones de euros mencionados anteriormente).
En el primer trimestre, el BCE ya ha reducido sus tenencias de PSPP en 70.000 millones de euros. Esto significa que hasta finales de año se introducirán en el mercado de renta fija otros 195.000 millones de euros aproximadamente (de los cuales 175.000 millones son bonos soberanos). Si se añaden los 45.000 millones de euros de bonos PEPP no reinvertidos y se combinan con los 210.000 millones de euros de emisiones netas pendientes, se obtiene un volumen de emisiones netas de 430.000 millones de euros que los tesoreros de la AE aún tienen que colocar.
Por lo tanto, el impulso cada vez mayor del ajuste de la política monetaria del BCE relativiza el elevadísimo ritmo de emisión del primer trimestre. Aunque en el primer trimestre ya se han absorbido 240.000 millones de euros de emisiones netas, el volumen restante de 430.000 millones de euros es significativamente superior al que el sector privado suele gestionar en un año (entre 2019 y 2023, la media anual de emisiones netas será de unos 110.000 millones de euros). La retirada del BCE subraya la nueva situación de los mercados de deuda pública de la zona euro (AE), en el sentido de que se invierte la tendencia a largo plazo de creciente importancia del BCE. Un efecto secundario de la retirada del BCE es que la escasez de papel de garantía es cada vez menos relevante. El free float de los bonos federales alemanes (Bunds en circulación / tenencias de QE) ha aumentado en más de 200.000 millones de euros desde finales de 2020 hasta superar actualmente los 940.000 millones de euros.
Por lo tanto, la situación técnica seguirá siendo complicada en los próximos meses, a pesar del adelanto de los bonos del Tesoro de la zona euro. Aunque el nuevo descenso previsto de la volatilidad en el mercado de renta fija, una ligera recuperación económica y el inminente ciclo de recortes de los tipos de interés oficiales del BCE favorecerán la emisión de nuevos bonos, corremos el riesgo de que se produzca una cierta fatiga de la oferta a medida que avance el año. Esto significa que en el futuro podrían ser necesarias concesiones más significativas a los inversores (por ejemplo, vencimiento, volumen, diferenciales, especialmente de emisores débiles).
Un nuevo bono verde francés en el primer trimestre
Los grandes tenedores de bonos de la zona Euro siguieron ampliando su cartera ESG en el primer trimestre, con 21.000 millones de euros en nuevos bonos verdes, lo que representa casi el 5% de todas las nuevas emisiones. Así pues, la proporción se mantuvo relativamente constante de un año a otro. Dado que no se produjeron amortizaciones, el volumen de bonos soberanos ESG de la EA en circulación aumentó hasta situarse en torno a los 225.000 millones de euros. El aumento se debió principalmente a la captación de bonos existentes. Francia fue el único país que emitió un nuevo bono (25 años, importe emitido: 8 000 millones de euros). Cabe destacar que el 75% de la emisión tenía un vencimiento superior a 10 años.
Esperamos alrededor de 65.000 a 70.000 millones de euros en bonos soberanos ESG para el conjunto del año, cifra ligeramente superior a la de 2023. Esto refleja los esfuerzos de los tesoreros por ofrecer a los participantes en el mercado suficientes oportunidades para invertir en bonos ESG seguros. Dado que no se prevén reembolsos de bonos ESG en los meses restantes de 2024, la proporción de bonos ESG en el conjunto de los bonos soberanos seguirá aumentando. Alemania también emitirá más bonos verdes para construir una curva de referencia verde. Sin embargo, los bonos soberanos ESG seguirán siendo un producto de nicho de un solo dígito del mercado global en los próximos años.
La elevada oferta en curso frenará el descenso de los rendimientos
En resumen, a pesar del volumen récord de emisiones en el primer trimestre, no se espera una relajación significativa del mercado primario en los próximos meses. Esto en sí mismo debería ejercer cierta presión al alza sobre los rendimientos básicos (y los diferenciales no básicos). Más bien, creemos que el inicio del ciclo de reducción de los tipos de interés del BCE, combinado con un ligero descenso continuado de las tasas de inflación, serán los factores determinantes para los próximos meses. En consecuencia, esperamos que los rendimientos subyacentes desciendan ligeramente en los próximos 12 meses (Bunds a 10 años en el 2,25%). Sin embargo, es poco probable que se produzca un repunte en los mercados de deuda pública del EA, ya que el tipo de interés oficial del BCE se sitúa en el 2,25%.