¿Son las acciones de IA de hoy los próximos líderes del mercado, o solo otra burbuja a punto de estallar? La historia parece repetirse en un plazo relativamente corto. El reciente rally ha provocado un fuerte aumento de la capitalización bursátil de las empresas que cotizan con ratios de valor empresarial (EV) sobre ventas superiores a 10 o 20 veces, es decir, acciones por las que el mercado está dispuesto a pagar precios extraordinariamente altos en relación con los ingresos de las empresas.
Hoy en día, más del 20 % del peso del MSCI World tiene un ratio EV/ventas superior a 10. Esto nos devuelve a la época de la burbuja puntocom. La pregunta ahora es si estos múltiplos inflados crearán valor duradero o se desmoronarán bajo presión.
Analizamos esta situación por primera vez a finales de 2020, cuando las acciones de las empresas FAANG(1) se dispararon, y ya advertimos de que este tipo de acciones probablemente obtendrían una rentabilidad inferior. Y, durante un tiempo, esa previsión fue acertada. Entre 2020 y 2022, este grupo de acciones se quedó muy rezagado.
¿Es el repunte de la IA una nueva burbuja de Internet?
Pero, gracias en parte a la revolución de la IA, los dos últimos años han sido testigos de un cambio radical y del regreso de las valoraciones extremas. Esta remontada nos sorprende en el entorno actual de normalización de los tipos de interés y persistencia de la inflación. Una cosa es justificar estas valoraciones cuando los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años están por debajo del 2 %: cuando el dinero es barato, es más fácil imaginar un futuro glorioso lleno de crecimiento. Pero con unos rendimientos que rondan ahora el 4,5 %, la justificación es mucho más difícil de aceptar.
Nuestras reflexiones para 2020 ponían de relieve una verdad persistente: las acciones que cotizan con valoraciones extremas (por ejemplo, EV/ventas > 10 o 20 veces) rara vez generan los beneficios necesarios para justificar su precio. Basándonos en datos históricos, demostramos que:
- En el caso de las acciones con un EV/ventas superior a 10 veces, la mediana de los resultados inferiores fue del 65 % en cinco años en el Russell 1000 y del 33 % en el MSCI World.
- En el caso de las acciones con un EV/ventas superior a 20 veces, la situación fue aún peor, con un rendimiento inferior medio del 73 % en el índice Russell 1000 y del 50 % en el MSCI World.
¿Cuál es la razón fundamental? Estas empresas suelen ser incapaces de generar la rentabilidad sobre los recursos propios (ROE) o el crecimiento sostenido necesarios para justificar tales valoraciones. Como muestra la figura 6 del análisis de 2020, el ROE medio de las acciones con un EV/ventas superior a 10 veces ha sido cercano a cero desde 1999, y a menudo negativo para aquellas con un EV/ventas superior a 20 veces.
Las figuras 1 y 2 muestran que la concentración actual de acciones que cotizan con estos múltiplos rivaliza con la burbuja puntocom, con el sector de la tecnología de la información impulsando gran parte del aumento.
¿Estamos en 1995 o en 1998?
Por supuesto, esto nos acerca a la burbuja de Internet de mediados y finales de la década de 1990, cuando también teníamos un entorno de tipos de interés bastante normal. Y la similitud clave es un avance tecnológico único en una generación que está atrayendo inmensas sumas de capital.
La pregunta del billón de dólares es: ¿en qué punto nos encontramos en este ciclo de crecimiento? Si el momento ChatGPT a finales de 2022 fue equivalente al momento Netscape en 1995, ¿estamos en el equivalente a 1998? Si es así, la beta de la renta variable va a ser divertida durante los próximos dos años. Pero si estamos más cerca del 2000... quizá no tanto.
No podemos dejar de mencionar la posibilidad de que el auge cada vez mayor de la inversión pasiva contribuya a la falta de disciplina en la valoración de las acciones. Los flujos pasivos inflan las empresas más grandes sin tener en cuenta su valoración, lo que facilita la persistencia y el crecimiento de las burbujas especulativas.
Dispersión: señales de valoración errónea
Independientemente de si algunas partes del mercado están sobrevaloradas, lo que nos preocupa es la dispersión de las valoraciones, es decir, la diferencia entre las acciones más baratas y las más caras. Aunque no es un indicador muy útil a corto plazo, creemos que una mayor dispersión es señal de mejores oportunidades para los inversores de valor.
Esto fue así a principios de la década de 2000, tras el estallido de la burbuja de internet; en 2009, tras la crisis financiera global; e incluso en 2021-2022, tras el repunte provocado por el COVID. Históricamente, una mayor dispersión ha sido señal de mayores oportunidades para las acciones mal valoradas, mientras que unos diferenciales más estrechos sugieren que hay menos ineficiencias que aprovechar.
Utilizando las expectativas de beneficios futuros y neutralizando los sectores y/o industrias, la dispersión en el mercado global parece relativamente «normal». Japón presenta una dispersión menor de lo habitual, mientras que otras regiones se sitúan ligeramente por encima de la media. Esto significa que, aunque algunas partes del mercado parecen excesivamente caras, siguen existiendo oportunidades para los inversores de valor, especialmente fuera de Japón.
Reflexiones finales
Si bien el entusiasmo impulsado por la IA ha llevado las valoraciones a extremos, la historia nos dice que las acciones que cotizan con estos múltiplos rara vez ofrecen los rendimientos necesarios para justificar su precio. Se recomienda cautela. Los fundamentales siguen siendo importantes.
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