Predominan los temores de recesión. Aunque los niveles de inflación a corto plazo han aumentado, los de largo plazo se han reducido drásticamente. Con los mercados mundiales dominados de nuevo por el miedo, el beneficio de diversificación de los bonos aumenta de nuevo, convirtiéndolos en una propuesta más atractiva en este entorno de mayor incertidumbre.
- Se favorecerá el efectivo y los bonos seguros. El crédito con grado de inversión (IG) sigue siendo un refugio seguro, en nuestra opinión, teniendo en cuenta la salud del balance corporativo en relación con el soberano, mientras que cualquier ampliación del diferencial de crédito puede ser fácilmente compensada por la caída de la tasa libre de riesgo. El alto rendimiento (HY) está obviamente expuesto por ahora, pero en algunos aspectos ha resistido mejor que la renta variable, en parte porque la valoración parece relativamente atractiva.
- La caída del dólar estadounidense, poco habitual en un episodio de aversión al riesgo, refleja fuerzas cíclicas (los aranceles supondrán un lastre relativamente mayor para el PIB estadounidense) y estructurales (el bazuca fiscal alemán, el desvanecimiento de la hegemonía estadounidense y el excepcionalismo tecnológico). Se trata de un resquicio de esperanza que respalda mecánicamente los beneficios empresariales mundiales denominados en dólares.
Predominan los temores de recesión. El gráfico de la izquierda muestra que, aunque los niveles de inflación a corto plazo han aumentado, los de largo plazo se han reducido drásticamente. Con los mercados mundiales dominados de nuevo por el miedo, el beneficio de diversificación de los bonos aumenta de nuevo, convirtiéndolos en una propuesta más atractiva en este entorno de mayor incertidumbre. El índice OIS a 5 años y 3 meses, un factor clave de los rendimientos a largo plazo que en los últimos meses hemos considerado demasiado elevado, ha caído hasta el 3,30%, sólo ligeramente por encima de la estimación del Banco Central Europeo sobre el tipo neutral a medio plazo. Con casi cinco recortes de 25 puntos básicos previstos para este año, el mercado está empezando a integrar claramente la posibilidad de que la Reserva Federal adopte medidas para abordar los problemas de estabilidad financiera. Es una posibilidad clara, pero el inevitable repunte de la inflación a corto plazo pone el listón más alto (o el golpe de la Fed más bajo). Aun así, los rendimientos a largo plazo no necesitan la intervención a corto plazo de la Fed para caer, y por ahora mantenemos nuestro pequeño sesgo de larga duración en los bonos del Tesoro. No creemos que el dólar esté cayendo lo suficiente como para cuestionar esa visión de la duración; sin embargo, una fuerte aceleración haría aún más desalentadoras las perspectivas de inflación y podría dañar la confianza en los activos estadounidenses, algo que merece la pena vigilar en el contexto de la transición hacia un mundo menos centrado en el dólar.
Habíamos adoptado un sesgo de duración más neutral en euros, en el contexto del bazuca fiscal alemán. Las medidas de inflación del mercado han disminuido tras el Día de la Liberación. Y lo que es más sorprendente, los tipos reales a largo plazo no están cayendo a pesar de los claros riesgos a la baja para el crecimiento. Esto hace que los bonos en euros vinculados a la inflación resulten bastante atractivos. Con un ESTR a 5 años y 3 meses en torno al 2,60%, vemos cierta tendencia a la baja en los tipos largos en euros. Podría decirse que, tras el bazuca alemán, el tipo neutral del BCE podría situarse por encima de la horquilla del 1,75-2,25% estimada anteriormente, pero es probable que se produzcan excesos a la baja en este entorno de aversión al riesgo, con mayores riesgos de recesión. Los Bunds a largo plazo ofrecen una prima por plazo que de repente parece atractiva.
Cuantificación de las pérdidas de los activos de riesgo
Los productos de diferencial tienden a sufrir cuando aumentan los temores de recesión. En el espacio soberano, la concentración del esfuerzo militar europeo y la expansión fiscal en Alemania auguraban buenos resultados para los diferenciales de los países. Ahora, los riesgos de recesión han provocado inevitablemente una cierta ampliación de los diferenciales, aunque sólo sea porque constituyen una amenaza para la sostenibilidad de la deuda de los países más endeudados. Aun así, en el nuevo paradigma fiscal europeo, cabría esperar que la beta de los diferenciales de los países con respecto a las condiciones de riesgo mundiales fuera menor que históricamente.
Aun así, para una calificación equivalente, nuestra preferencia sigue siendo IG Corporate Credit frente a los bonos de gobierno (govies). El
segundo gráfico muestra que el índice corporativo en euros BBB está cotizando a sólo 10 puntos básicos de rendimiento por encima del índice BTP a 7-10 años. Es cierto que en 2022-24 ofrecía un repunte, no una cesión, pero los inversores siguen obteniendo menos de la mitad de la volatilidad del precio del índice A menos que el punto de dolor de Trump resulte sorprendentemente suave -en términos de aceptar un gran daño económico y poner en peligro las posibilidades republicanas en las elecciones de mitad de mandato- la economía mundial debería evitar la profunda recesión que dañaría gravemente la clase de activos de crédito. Como mostramos al principio del artículo, según algunas medidas, los mercados de crédito han sido hasta ahora resistentes en relación con la renta variable, y esperamos que esto continúe, al menos para el crédito IG. Este último también está menos caro de lo que generalmente se cree, en relación con los Govies, si tenemos en cuenta los niveles extremos de los diferenciales de los swaps
(3er gráfico anterior). Por último, aunque recomendamos un enfoque prudente hacia el crédito de alto rendimiento a corto plazo, la valoración en relación con la renta variable es atractiva, ya que ambos ofrecen básicamente el mismo rendimiento en la actualidad.
En cuanto a la renta variable, por ahora nadie quiere coger el cuchillo que cae. La venta masiva de acciones frente a bonos implica ya la expectativa de un descenso significativo de la actividad económica, pero no extremo
(gráfico de la izquierda). Del mismo modo, la caída hasta ahora ha sido mucho menor que la registrada en acontecimientos extremos, como 2008 (Gran Crisis Financiera) y 2020 (covid). Dicho esto, esta crisis es autoinfligida, y aunque es difícil saber dónde está el golpe de la puesta de Trump, seguimos pensando que existe. Main Street no puede desvincularse completamente de Wall Street. En otras palabras, no vemos esta crisis tan incontrolable como la de la gran Crisis Financiera y la covid. En el lado negativo, sin embargo, confiamos menos en que la Fed lance rápidamente un salvavidas, dado el impacto inflacionista de los aranceles. Así pues, esperamos que la renta variable opere a la defensiva por ahora, por ejemplo, hay margen para que los múltiplos europeos retrocedan junto con la confianza económica. Un retroceso del 25% en el S&P 500 lo enviaría a 4.610 puntos básicos, lo que consideraríamos una oportunidad de compra en la mayoría de las circunstancias, ya que suponemos que el presidente Trump estaría más dispuesto a llegar a acuerdos rápidos con los socios comerciales.
Para terminar con una nota positiva, la caída del USD -inusual en una corrección de este tipo- tiene raíces tanto cíclicas (los aranceles de EE.UU. pueden causar un lastre en el PIB de EE.UU. tres veces mayor que en las economías de EA y China) como estructurales (tres placas tectónicas en movimiento). Un dólar más débil en todo el mundo apoyará mecánicamente los beneficios globales denominados en dólar, lo que frenará la venta masiva de acciones. El sesgo del dólar sigue siendo a la baja, con excepciones, por ejemplo, la gran perturbación de la relación de intercambio (probablemente más fuerte, dado que China representa la principal amenaza estratégica para EE.UU.) sigue pesando sobre las divisas asiáticas.
Ampliar Noticia