La renta fija de mercados emergentes ofrece la diversificación necesaria en un entorno muy incierto. Los inversores institucionales siguen siendo decididamente optimistas a pesar de los desafíos planteados por la guerra comercial 2.0 de Trump. Según la última encuesta Bank of America Global Fund Manager Survey, los inversores institucionales tienen una sobreponderación predominante en renta variable, con bajos niveles de efectivo, ligeramente por debajo del 4 % de media.
Además, la proporción de inversores que esperan un «aterrizaje forzoso» o un «crecimiento por encima de la tendencia y una inflación por encima de la tendencia» sigue aumentando, aunque todavía representa una minoría.
La renta fija de mercados emergentes es uno de los pocos activos de riesgo que sigue sin gozar de popularidad. Los bonos de mercados emergentes han experimentado tres años consecutivos de grandes salidas de capital, según un estudio de flujos de fondos de EPRF dedicado a fondos de mercados emergentes. A pesar de dos años consecutivos de sólido rendimiento de los bonos de mercados emergentes en divisa fuerte, estas salidas han persistido en 2025, aunque a un ritmo más lento, con 500 millones de dólares en salidas en lo que va de año hasta mediados de febrero.
En 2022 y 2023, las salidas de capital estuvieron motivadas por temores exagerados de una supuesta ola de impagos soberanos en los mercados emergentes que, en última instancia, no se materializó. ¿Por qué persisten estas salidas de capital a pesar de que casi todos los emisores de alto rendimiento (HY) han recuperado el acceso al mercado y existe una clara tendencia a la mejora de la calificación crediticia dentro de la clase de activos?
Una posible explicación es que la imprevisibilidad de la política comercial de Trump ha llevado a algunos inversores a cuestionarse si es un buen momento para invertir en mercados emergentes, que pueden ser objeto de aranceles, sanciones o una menor o nula ayuda de USAID (esta última afecta principalmente a países de bajos ingresos que carecen de deuda negociable). Mientras tanto, las posiciones en acciones y bonos de alto rendimiento estadounidenses parecen no verse afectadas, como si las políticas de Trump no representaran una amenaza para el crecimiento, la inflación o la rentabilidad empresarial de Estados Unidos. En este artículo, abordaremos varias preocupaciones clave que mantienen despiertos a los inversores institucionales por la noche y analizaremos sus implicaciones para la renta fija de los mercados emergentes.
Escenario de riesgo 1: ¿y si la guerra comercial se hace realidad?
La administración Trump ya ha implementado un arancel adicional del 10 % sobre las importaciones procedentes de China y planea aumentar el arancel del 10 % al 25 % sobre las importaciones de acero y aluminio. Además, existen amenazas de aranceles del 25 % sobre Canadá y México, así como aranceles recíprocos sobre el resto del mundo. Países o provincias que antes estaban fuera del radar, como Colombia, Panamá y Groenlandia, también se han enfrentado a estas amenazas. A la luz de esta imprevisibilidad política, la diversificación es esencial para proteger las carteras de los inversores.
Creemos que la renta fija de los mercados emergentes ofrece la diversificación que los inversores necesitan en un entorno impredecible de Trump 2.0. Con 72 países representados en el índice J.P. Morgan EMBI Global Diversified (junto con varios países adicionales en los que se puede invertir fuera del índice de referencia), los bonos soberanos en divisa fuerte ofrecen una amplia diversificación en un mundo en el que predecir el próximo objetivo es casi imposible. Del mismo modo, los bonos corporativos en divisa fuerte, según el índice J.P. Morgan CEMBI Broad Diversified, también proporcionan una diversificación significativa, abarcando empresas de 65 países con una exposición máxima por país de menos del 6,4 % (China) y con alrededor de 750 emisores individuales diferentes.
El J.P. Morgan GBI-EM, que representa el índice en divisa local, ofrece una diversificación de países relativamente menor, ya que «solo» incluye 19 países en el índice. A pesar de ello, garantiza una concentración máxima del 10 % por país, incluidos Indonesia, Malasia y México. Sin embargo, ofrece una mayor diversificación en cuanto a posibles tipos de interés y exposiciones a divisas. Esto contrasta con la renta variable de los mercados emergentes, donde unos pocos países asiáticos representan casi dos tercios del índice.
En nuestra opinión, las perspectivas de los bonos en divisa fuerte son menos inciertas que las de los bonos en divisa local. Una escalada grave de la guerra comercial 2.0 probablemente crearía un escenario negativo para los activos en divisa local de los mercados emergentes, similar a la situación de 2018. Sin embargo, con las divisas de los mercados emergentes (ME) cotizando ya a valoraciones tan bajas (tras las rentabilidades negativas en 2024), los bonos en divisa local han superado a los bonos en divisa fuerte de los ME en lo que va de año, incluso cuando se valoran en USD (a 25 de febrero, la divisa local de los ME supera a la divisa fuerte de los ME soberanos en un 0,91 % y a la divisa fuerte de los ME corporativos en un 1,54 %, fuente: JP Morgan y Bloomberg), y eso a pesar de las numerosas amenazas de aranceles.
Sospechamos que las perspectivas para los activos en divisa local de los mercados emergentes son relativamente binarias: esta clase de activos podría ser la que mejor se comporte entre la renta fija de los mercados emergentes si la guerra comercial resulta ser relativamente leve y de corta duración, o podría ser la que peor se comporte entre las tres subclases de activos de renta fija de los mercados emergentes, registrando potencialmente rentabilidades negativas por segundo año consecutivo si la guerra comercial 2.0 es severa y prolongada, impulsando la fortaleza del dólar estadounidense.
En este contexto, creemos que los inversores con un apetito de riesgo más moderado probablemente preferirán la exposición a los bonos de mercados emergentes en divisa fuerte. Estos mercados ofrecen una mayor diversificación de países y emisores frente a guerras comerciales impredecibles y presentan menos riesgo a la baja en caso de un conflicto comercial grave. Sin embargo, los bonos en divisa local ofrecen un potencial alcista considerablemente mayor en caso de una guerra comercial leve y, presumiblemente, deberían ser la opción preferida de los inversores que son optimistas y creen que las amenazas comerciales del presidente Trump son más ruido que nueces.
Escenario de riesgo 2: la inflación sigue siendo persistente y la Reserva Federal deja de recortar los tipos (o incluso los sube)
Según la Bank of America's Global Fund Manager Survey de febrero de 2025, la inflación que impulsa a la Reserva Federal a subir los tipos de interés se identifica como el riesgo de cola más significativo para 2025, superando incluso ligeramente el riesgo de que una «guerra comercial desencadene una recesión mundial». Además, la misma encuesta destaca un «aumento desordenado de los rendimientos de los bonos» como el acontecimiento más pesimista para 2025, lo que supone un riesgo muy correlacionado.
La inflación estadounidense sorprendió al alza en enero, con un aumento de los precios al consumo del +0,5 % intermensual (+3,0 % interanual), frente al +0,3 % intermensual (+2,9 % interanual) previsto. Además, se espera que varias de las políticas de Trump, como los impuestos, los aranceles y la inmigración, sean inflacionistas. Por lo tanto, no es sorprendente que este tema esté en la vanguardia de las preocupaciones de los inversores.
Estamos de acuerdo en que un escenario caracterizado por una mayor inflación y mayores rendimientos de los bonos plantea el riesgo bajista más significativo para 2025, especialmente si coincide con un evento de aversión al riesgo. Esta situación podría surgir si las subidas agresivas de los aranceles provocan una mayor inflación. Sin embargo, es importante señalar que este no es un riesgo exclusivo de los mercados emergentes; más bien, es un escenario que afectaría negativamente a todas las clases de activos.
A los inversores les preocupa que se produzca un acontecimiento de este tipo porque se parece a lo que ocurrió en 2022, cuando los rendimientos de los bonos aumentaron y los diferenciales se ampliaron simultáneamente. Sin embargo, aunque estos sucesos ocurren ocasionalmente, son bastante raros por buenas razones.
Desde una perspectiva macroeconómica, existe una razón de peso por la que la correlación entre los diferenciales de los mercados emergentes y los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU. se ha mantenido negativa el 69 % del tiempo durante los últimos 20 años. La Reserva Federal suele aplicar recortes de tipos agresivos y llevar a cabo una expansión cuantitativa durante los periodos de recesión, como la crisis financiera mundial y la pandemia de COVID-19. Estos periodos se caracterizan por una economía que funciona muy por debajo de su potencial, a menudo acompañada de una inflación muy baja, lo que facilita una política monetaria laxa y, en consecuencia, da lugar a menores rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU. Al mismo tiempo, estos periodos de tensión suelen ir asociados a mayores diferenciales de crédito en los mercados desarrollados y emergentes. Por el contrario, los periodos de crecimiento económico relativamente fuerte y elevado apetito de riesgo se caracterizan normalmente por diferenciales de crédito más estrechos y una política monetaria neutral o contractiva, lo que da lugar a mayores rendimientos.
Solo en raras ocasiones, como el taper tantrum de 2013 o en 2022, cuando la inflación aumentó drásticamente junto con el evento de aversión al riesgo de la invasión rusa de Ucrania, hemos observado correlaciones positivas persistentes entre los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU. y los diferenciales de los mercados emergentes. Estos períodos de tensión a menudo coinciden con momentos en los que la correlación entre las acciones y los bonos es positiva; es decir, cuando la naturaleza defensiva de los bonos puede flaquear.
La buena noticia es que actualmente estamos experimentando un período de correlación negativa entre los diferenciales y los rendimientos de los mercados emergentes. Si la inflación se acelera o la desinflación se estanca en el contexto de una economía robusta, los rendimientos pueden aumentar, mientras que es probable que los diferenciales se reduzcan aún más. En este escenario, el crédito y la renta fija de los mercados emergentes pueden seguir ofreciendo atractivos rendimientos totales, como ocurrió durante el cuarto trimestre de 2024.
El escenario temido implicaría una aceleración de la inflación durante una guerra comercial grave, que en última instancia conduciría a una recesión mundial, o «aterrizaje forzoso». Sin embargo, las implicaciones para los rendimientos de los bonos y la respuesta de la Reserva Federal en tal situación son menos claras.
Si la inflación se acelera en medio de una guerra comercial, creemos que la Reserva Federal probablemente vería este aumento de los costos inducido por los aranceles como un cambio puntual en el nivel de precios en lugar de una fuente sostenida de inflación. Solo una guerra comercial en constante escalada serviría como fuente persistente de inflación. Hasta ahora, la mayoría de los líderes mundiales han demostrado moderación en respuesta a las amenazas arancelarias de Trump. Dado el doble mandato de la Reserva Federal de estabilidad de precios y máximo empleo, creemos que la Reserva Federal supervisaría de cerca los efectos negativos de los aranceles en la actividad económica de EE. UU. y probablemente evitaría subir los tipos de interés a menos que se produzca un desanclaje significativo de las expectativas de inflación. Por lo tanto, consideramos poco probable el escenario de un «aumento desordenado de los rendimientos de los bonos». Además, aunque los inversores de la encuesta mensual de la BOA perciben los movimientos desordenados de los bonos como un riesgo de cola, los inversores perciben el riesgo de contagio a un «aterrizaje forzoso» como un resultado esperado marginal (6 %) en los próximos 12 meses. Esto se ilustra en la Figura 1 anterior de la encuesta mensual de la BOA.
Para concluir
En nuestra opinión, la renta fija de los mercados emergentes no parece más vulnerable que otras clases de activos a estos escenarios de riesgo, por lo que las recientes salidas de la clase de activos parecen aún más sorprendentes. Por el contrario, ofrece una mayor diversificación frente a las perturbaciones específicas de cada país en comparación con otras clases de activos, así como valoraciones relativas atractivas, lo que proporciona un colchón adicional frente a la volatilidad potencial. Además, la correlación negativa entre los rendimientos y los diferenciales protege parcialmente a esta clase de activos frente al riesgo de aumento de los rendimientos de los bonos. Esta correlación negativa también beneficia a los inversores durante escenarios de aversión al riesgo modestos o de corta duración, como el experimentado durante la primera semana de agosto de 2024, cuando los mercados se vendieron, los diferenciales de los mercados emergentes se ampliaron temporalmente y los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense disminuyeron. Por último, consideramos que el riesgo de un «aumento desordenado de los rendimientos de los bonos» combinado con un evento de aversión al riesgo —en el que la correlación entre los rendimientos de los bonos y los diferenciales se vuelve positiva— es poco probable en este momento. Esto se debe principalmente a que creemos que la Reserva Federal probablemente no tendría en cuenta cualquier aumento puntual de la inflación causado por el aumento de los aranceles y, en su lugar, se centraría en los efectos negativos sobre la economía estadounidense.
En pocas palabras
- La renta fija de los mercados emergentes ha seguido experimentando salidas en 2025, a pesar del buen comportamiento de la deuda de los mercados emergentes en divisa fuerte en los dos últimos años.
- Analizamos dos de los escenarios de riesgo más preocupantes que pueden estar disuadiendo a los inversores de los bonos de mercados emergentes en este momento: las posibles guerras comerciales y los mercados de bonos desacoplados.
- En nuestra opinión, estos escenarios negativos no afectarían a los bonos de mercados emergentes más que a otras clases de activos. De hecho, los bonos de mercados emergentes proporcionan una importante diversificación por países, lo que podría diluir los riesgos impredecibles relacionados con el comercio específicamente.
- Además, la correlación negativa entre los rendimientos de los bonos y los diferenciales de los mercados emergentes proporciona una posible salvaguarda contra escenarios de inflación persistente y eventos moderados de aversión al riesgo.
- Es posible un riesgo de cola de aumento de los rendimientos de los bonos, combinado con un evento de aversión al riesgo, cuando la correlación entre los rendimientos de los bonos y los diferenciales se vuelve positiva. Sin embargo, creemos que este es un escenario de baja probabilidad en este momento.
Ampliar Noticia