Sin sorpresas por parte de la Reserva Federal en su reunión de julio, la última antes de la pausa estival. Tal y como esperaba el mercado, el Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) decidió mantener el rango objetivo de los tipos de los fondos federales en el 3,5%-3,75%.

En su comunicado, el banco central señaló que la actividad económica continúa expandiéndose a un ritmo sólido, pese a la elevada incertidumbre derivada, en parte, del conflicto en Oriente Próximo.La productividad y la inversión en capital mantienen un crecimiento robusto. Al mismo tiempo, el empleo ha avanzado al ritmo de la fuerza laboral y la tasa de desempleo apenas ha variado.

No obstante,la inflación continúa en el centro del debate, ya que todavía se sitúa por encima del objetivo del 2% fijado por el Comité. Esta evolución también refleja los shocks por el lado de la oferta, que han provocado subidas de precios en algunos sectores, especialmente en la energía. La Fed reiteró su compromiso de devolver la inflación al objetivo.

La decisión se aprobó connueve votos a favor y tres en contra. Beth Hammack, Neel Kashkari y Lorie Logan habrían preferido elevar en 25 puntos básicos el rango objetivo de los Fed Funds. El resultado confirma las divisiones internas del FOMC sobre la trayectoria más adecuada para la política monetaria.

"Los votos en contra habían sido ampliamente anticipados por los mercados y no modificaron de forma significativa las expectativas de los inversores. Además, conviene subrayar quelos tres dejarán sus respectivos puestos con derecho a voto a finales de año", recuerda Jamie L. Patton, Managing Director y Co-Head of Global Rates deTCW.

El presidente Kevin Warsh describió la presencia de los tres disidentes como"un elemento fisiológico del proceso de decisión, no como una señal de debilidad", según destacaPaolo Zanghieri, Senior Economist deGenerali Investments.

En conjunto,los inversores interpretaron el resultado de la reunión en clave acomodaticia. Esta lectura estaría en línea con la expectativa de que la política monetaria se mantenga sin cambios este año, afirmaMark Haefele, Chief Investment Officer deUBS Global Wealth Management.

El comunicado ofreció pocas novedades respecto a la reunión de junio.Christian Scherrmann, Chief US Economist deDWS, observa que únicamente se modificó una palabra. La Fed está "continuando" con su política de mantener reservas abundantes en el sistema bancario, en lugar de "reiterar" dicho compromiso. El crecimiento volvió a calificarse de "sólido" y la inflación, de "elevada".

El fin de la forward guidance

Uno de los elementos más relevantes de la reunión fueel progresivo abandono de la forward guidance. Warsh evitó ofrecer indicaciones precisas sobre los próximos pasos del banco central. En su lugar, subordinó cualquier decisión a la evolución de los datos económicos.

Según Patton, el presidente de la Fed "rechazó definir la orientación actual como una pausa y describió el contexto como una fase de reflexión vigilante". Además, subrayó quelas próximas decisiones dependerán de los datos que se vayan conociendo.Warsh también señaló que las condiciones financieras se han endurecido de forma significativa desde la reunión de junio. Este movimiento se refleja en el aumento de las rentabilidades de los Treasury a lo largo de buena parte de la curva.

Jon Butcher, Senior US Economist deAberdeen Investments, también destacala escasez de indicaciones prospectivas. "Como se esperaba, el presidente de la Fed, Kevin Warsh, ofreció pocos elementos en términos de forward guidance. Subrayó la desaceleración de la inflación en junio, pero también los riesgos vinculados a los precios de la energía, las inversiones en inteligencia artificial y los aranceles".

Según Zanghieri, la Fed estaría reduciendo el peso de la forward guidance porque un exceso de indicaciones puede disminuir el valor informativo de los precios de mercado. "Si el banco central orienta demasiado las expectativas, obtiene menos información de las reacciones de los inversores. Ofrecer indicaciones detalladas tenía sentido durante las fases de crisis. Sin embargo, en condiciones más normales, la Fed prefiere que los mercados reaccionen de forma más directa a las noticias económicas", explica.

Esto no significa, precisa el economista, que el banco central esté condicionado por los mercados. Tampoco implica que dependa de las expectativas incorporadas en los futuros sobre los Fed Funds. "La cuestión es quelos precios de mercado pueden constituir una fuente valiosa de información, siempre que la señal no esté excesivamente moldeada por la propia comunicación del banco central".

En la misma línea se pronunciaGordon Shannon, gestor de carteras deTwentyFour Asset Management, boutique deVontobel. "Warsh ha seguido adelante con la revisión de la estrategia de comunicación y ha elogiado a los mercados por ajustar los precios directamente a los acontecimientos, en lugar de responder a las señales de la Fed".

Con el progresivo fin de la forward guidance,los inversores centran ahora su atención en los próximos datos de empleo e inflación. De este modo, dejan en segundo plano el intento de descifrar el lenguaje cuidadosamente elaborado de la Reserva Federal.

Todo aplazado a septiembre

La atención se traslada ahora a la reunión de mediados de septiembre. Los analistas siguen divididos sobre la posibilidad de quela Fed vuelva a subir los tipos tras la pausa estival. Scherrmann considera que el tono restrictivo adoptado por el banco centraldeja abierta la puerta a una nueva intervención. "Una subida de tipos sigue siendo una opción concreta. El objetivo de inflación continúa siendo la prioridad absoluta y los mercados empiezan a comportarse como se esperaba, haciendo de hecho parte del trabajo de la Fed", afirma.

Sin embargo, el economista de DWS advierte de que este enfoque se mueve en el estrecho límite entre la disposición a actuar y la autocomplacencia. "El nuevo presidente de la Fed podría verse pronto puesto a prueba por los mercados. Estos podrían retirar su respaldo y eliminar de los precios la posibilidad de una subida de tipos. También podrían prepararse para una inflación creciente, impulsando significativamente al alza las rentabilidades. Esto podría provocar una reacción que la Fed ha descartado en esta reunión".

En todo caso,la mejora de las expectativas de inflación sugiere una necesidad limitada de nuevas subidas. Además, el nivel actual de los tipos ya ejerce un efecto restrictivo sobre la economía real. ParaKay Haigh, Global Head y CIO of Fixed Income and Liquidity Solutions deGoldman Sachs Asset Management, "las probabilidades de una subida de tipos en septiembre están en perfecto equilibrio". A su juicio, cualquier intervención adicional dependerá probablemente de la evolución del conflicto en Oriente Próximo y de los próximos dos datos de inflación.

Butcher, en cambio, considera que, si la Fed decidiera actuar, difícilmente se limitaría a una única subida. "Si la Fed procediera a elevar los tipos, probablemente no se trataría de una intervención aislada. Sería la primera de una serie de dos o tres subidas en rápida sucesión. Por ahora, sin embargo,seguimos considerando más probable que los tipos se mantengan sin cambios, a la luz de la dinámica inflacionaria de fondo".

Más contundente es la lectura de Shannon. El gestor interpreta la intervención de Warsh como explícitamente restrictiva y considera"muy probable" una subida de tipos en septiembre.Tiffany Wilding, economista dePIMCO, mantiene como escenario centralunos tipos estables. "Seguimos previendo una inflación más moderada en la segunda mitad del año. Nuestro escenario base es que la Fed mantenga los tipos sin cambios, aunque los elevados precios de la energía y las tensiones en Oriente Próximo inclinan los riesgos a corto plazo hacia tipos más altos".

Según Wilding, "una cuestión crucial para las perspectivas de la política monetaria no es simplemente si la Fed sube los tipos, los mantiene o, finalmente, los baja. Se trata de determinar sila tolerancia de la Fed hacia una inflación del '2% y algo más' está cambiandobajo el liderazgo de Kevin Warsh".

Robert Sockin, Chief U.S. Economist dePGIM, plantea un escenario más restrictivo. "La reunión de junio marcó el inicio de un desplazamiento de los participantes hacia una posición más restrictiva. La de julio reforzó esa orientación yla de septiembre marcará el comienzo de un ciclo de subidas de tipos".

A su juicio, las próximas declaraciones de Warsh y de los demás miembros de la Fed deberán reforzar esta orientación. De este modo, podrían aclarar el mensaje dejado por una rueda de prensa que considera poco concluyente."Reiteramos nuestra previsión detres subidas de 25 puntos básicos este año, a partir de septiembre", subraya Sockin.

La reacción de los mercados

Los mercados interpretaron el mensaje global de la Fed como moderadamente acomodaticio, al menos en el tramo corto de la curva. Tras el anuncio, la rentabilidad del Treasury a dos años, especialmente sensible a las expectativas sobre la política monetaria,descendió entre cuatro y cinco puntos básicos.

"Las rentabilidades de los Treasury en el tramo corto de la curva han disminuido. Además, las probabilidades de una subida de tipos en septiembre se han reducido bruscamente y los futuros han descontado parte del endurecimiento monetario previsto para el próximo año", observa Patton.

Según el experto de TCW, los inversores se centraron especialmente en dos mensajes de Warsh. Por un lado, reconoció queel endurecimiento de las condiciones financieras ya ha realizado parte del trabajo de la Fed. Por otro, señaló que el dato más moderado de la inflación subyacente de junio apenas influyó en la decisión del Comité.

Zanghieri también considera que Warsh no ofreció una respuesta plenamente convincente sobre la falta de intervención de la Fed. La inflación sigue siendo elevada y el banco central mantiene su compromiso de devolverla al objetivo. "Los mercados han interpretado el tono de la reunión como acomodaticio yhan puesto en duda la determinación de la institución en su lucha contra la inflación".

La reacción fue, sin embargo, muy distinta en el tramo largo de la curva. Mientras la rentabilidad del Treasury a dos años retrocedió,la del bono a treinta años superó el 5,2%, su nivel más elevado desde 2007. Este movimiento refleja la creciente preocupación de los inversores por las perspectivas de inflación a largo plazo.