El acontecimiento más significativo del tercer trimestre fue el regreso de los "vigilantes de los bonos".

• El volumen de nuevas emisiones de deuda anunciadas conjuntamente por los hiperescaladores es ahora comparable al déficit público total de Estados Unidos
• En los últimos meses, el papel de la Reserva Federal ha vuelto a convertirse en el factor dominante que impulsa los movimientos a corto plazo en el mercado de bonos.
• El efecto del aumento de los rendimientos a largo plazo pueda provocar una ralentización del crecimiento económico, lo que permitiría a la Fed declarar que ha alcanzado su objetivo de inflación.

El acontecimiento más significativo del tercer trimestre fue el regreso de los "vigilantes de los bonos". El rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años, que sirve de referencia para los bonos a nivel mundial, volvió a situarse firmemente por encima del 5%, mientras que el bono estadounidense a 30 años perdió casi un 10% a lo largo del trimestre[1].

El aumento de los rendimientos puede explicarse por varios factores, entre los que se incluyen:

1. El crecimiento económico de EE.UU. resultó ser más sólido de lo previsto, impulsado, en particular, por el gasto público y la aceleración de la inversión vinculada al desarrollo de la IA. El consumo de los hogares, por el contrario, sigue siendo más débil, afectado, entre otras cosas, por el aumento de los precios de la energía;
2. El aumento de la demanda de capital por parte de las grandes empresas tecnológicas, que recurrieron al mercado de emisión de bonos en una medida mucho mayor de lo previsto, saturando el mercado y contribuyendo al aumento de los rendimientos de los bonos del Tesoro;
3. La continua expansión de los déficits públicos, empezando por el déficit de EE.UU. que, junto con el déficit exterior, ha alcanzado un nivel récord del 10%[2].

El aumento de los rendimientos de los bonos se extendió a los títulos públicos de otros países. Todos los principales mercados de renta fija registraron rentabilidades negativas, con la excepción de China. En las últimas semanas, han resurgido con fuerza las preocupaciones en torno a los bonos del Estado de determinados países de la zona euro, y Francia parece ser esta vez el epicentro de la crisis debido al fuerte aumento de su déficit público y a la perspectiva de unas elecciones que podrían empeorar aún más la sostenibilidad de las finanzas públicas.

Las oleadas de pesimismo en el mercado de renta fija también afectaron al sector tecnológico. Oracle, quizás la empresa tecnológica que aplicó la estrategia de crecimiento financiada con deuda más agresiva vio cómo el precio de sus acciones caía casi un 50% a lo largo del trimestre, mientras que sus bonos a 10 años registraron un descenso del 10%[3]. Puede que este sea el caso más extremo, pero sin duda no es el único en esta fase del auge de la IA: las empresas recurren a la financiación del mercado, en lugar de basarse únicamente en fondos generados internamente, para hacer frente a la enorme inversión necesaria. ¡El volumen de nuevas emisiones de deuda anunciadas conjuntamente por los hiperescaladores es ahora comparable al déficit público total de Estados Unidos!

Sin duda, todo esto puede haber contribuido a la caída de los precios de los bonos, pero aún más importantes fueron las fuertes oscilaciones en las expectativas sobre la política de la Fed. La caída más reciente de los precios de los bonos coincidió exactamente con un repentino giro hacia una postura más restrictiva en las comunicaciones y las medidas del nuevo presidente de la Fed durante agosto y septiembre. En teoría, la firme determinación de Kevin Warsh de volver a situar la inflación en el 2% debería haber tranquilizado a los inversores y, por lo tanto, haber favorecido un descenso de los rendimientos a largo plazo. En cambio, toda la curva de rendimientos se desplazó al alza, lo que reflejó unas expectativas más elevadas respecto al nivel del tipo de los fondos federales en los próximos meses.

El cambio en los fundamentales a largo plazo —la inflación, los déficits fiscales y la ratio deuda/PIB— ya llevaba, de hecho, varios años produciéndose. Desde 2020, hemos entrado en un régimen "secular" de subida de los tipos de interés, tras el largo ciclo bajista que caracterizó los cuarenta años anteriores. En otras palabras, hemos entrado en una fase de condiciones estructurales de mercado bajista para los bonos. Sin embargo, en los últimos meses, el papel de la Reserva Federal ha vuelto a convertirse en el factor dominante que impulsa los movimientos a corto plazo en el mercado de bonos.

Tras la subida de tipos de la Fed en septiembre, el mercado está descontando ahora una nueva subida en diciembre y dos subidas adicionales en 2027. Por lo tanto, parece confiar en las credenciales agrevisas (hawkish) del recién nombrado presidente de la Fed en la lucha contra la inflación, a pesar de las preocupaciones iniciales de que pudiera mostrarse receptivo a las peticiones del presidente de EE. UU. de una política monetaria más acomodaticia.

Sin embargo, Warsh pronto tendrá que enfrentarse al dilema central al que se enfrentará el banco central estadounidense en los próximos años: si mantener los tipos de interés lo suficientemente altos como para contrarrestar eficazmente las presiones inflacionistas, o mantenerlos lo más bajos posible para preservar la sostenibilidad de la carga de la deuda, tanto pública como privada. Ante este dilema, creemos que la Fed tenderá a decantarse por la segunda opción. El verdadero objetivo de la Fed, al igual que el de cualquier otro banco central, no es solo mantener la estabilidad de los precios o el pleno empleo. Por encima de todo, es proteger la solvencia del sector público y del sistema bancario.

Esto tiene una consecuencia obvia: la inflación se mantendrá por encima del objetivo del 2% de la Fed durante el resto de la década y quizá más allá.

Además, las políticas fiscales de las principales economías han sido todas expansionistas, al menos durante los últimos quince años y, especialmente, tras las medidas pospandémicas introducidas en 2020. En EE. UU. y Europa, no parece haber fuerzas políticas interesadas en volver a la disciplina fiscal de décadas anteriores.

Sin embargo, la confirmación de este contexto inflacionista a largo plazo no descarta la posibilidad de que, en un horizonte más corto —por ejemplo, los próximos 12 meses—, el efecto del aumento de los rendimientos a largo plazo pueda provocar una ralentización del crecimiento económico, lo que permitiría a la Fed declarar que ha alcanzado su objetivo de inflación.

 

Desde el punto de vista de la estrategia de cartera, la cuestión es si este entorno inflacionista coexistirá estructuralmente con un contexto de crecimiento benigno, como ha ocurrido hasta ahora, o si, en última instancia, nos enfrentaremos a una mayor inflación junto con un menor crecimiento. Dado que los precios del petróleo, el combustible para calefacción, el gasóleo y la gasolina siguen subiendo, los riesgos de estanflación se encuentran en su nivel más alto en décadas. Esto tiene consecuencias sociales que los gobiernos occidentales no parecen capaces de abordar, lo que aumenta el apoyo a los movimientos políticos populistas y antisistema.

[1] Fuente: Bloomberg. Datos a 30 de septiembre de 2026.

[2] Fuente: Bloomberg. Datos sobre el déficit presupuestario y la balanza por cuenta corriente de EE. UU.

[3] Fuente: Bloomberg. Datos a 30 de septiembre de 2026.