A pesar de que toda la atención se centra en la geopolítica, los tipos de interés siguen siendo un pilar fundamental para los mercados, y la subida de los rendimientos a largo plazo de la semana pasada nos lo ha recordado de forma contundente.

En los últimos meses, nuestras conversaciones con los clientes se han centrado en las tensiones geopolíticas en Oriente Medio, el auge de la inversión en inteligencia artificial y las oportunidades y riesgos del crédito privado. Por el contrario, los mercados de tipos han tenido un protagonismo menor, en parte eclipsados por el fuerte repunte bursátil impulsado por los semiconductores desde abril, y también porque los tipos estadounidenses se habían mantenido relativamente tranquilos en los últimos meses a pesar de las importantes incertidumbres macroeconómicas.

Esta situación cambió la semana pasada. Los rendimientos de la deuda pública volvieron a ser el centro de atención, ya que los temores sobre el impacto inflacionista del conflicto en Oriente Medio impulsaron al alza los rendimientos a lo largo de toda la curva en la mayoría de los mercados desarrollados. Estados Unidos se vio especialmente afectado: los rendimientos nominales y reales a 30 años alcanzaron máximos de varias décadas, mientras que los de 10 y 2 años subieron a niveles no vistos desde principios de 2025. Los bonos del Estado japonés también se han visto gravemente afectados, y los rendimientos de los títulos a 30 años y del bono de referencia a 10 años han subido a niveles no vistos desde finales de la década de 1990.

Los movimientos de esta magnitud tienen un gran peso. El aumento de los rendimientos a largo plazo supone una amenaza directa para las valoraciones bursátiles, una dinámica que los inversores vivieron de forma muy intensa en 2022, cuando la agresiva política de endurecimiento de la Reserva Federal provocó un fuerte repunte de los rendimientos a largo plazo y desencadenó una caída significativa de la renta variable, especialmente en el caso de las acciones de crecimiento a largo plazo con un rendimiento por dividendo nulo o bajo.

No estamos en 2022, como ya hemos señalado aquí anteriormente. Pero, dado que las acciones siguen cotizando cerca de máximos históricos y los tipos de interés estadounidenses están subiendo, es importante tener en cuenta la cuestión del riesgo de corrección.

Confiados, pero cautelosos, respecto al buen comportamiento de la renta variable

Entonces, ¿qué está pasando? En primer lugar, desde principios de abril la renta variable ha experimentado una gran racha, aunque de alcance limitado, y el índice S&P 500 ha superado una serie de máximos históricos. Unos avances que han estado motivados principalmente por un repunte extraordinario en el sector de los semiconductores. El mercado de las salidas a bolsa también está en plena efervescencia, ya que se espera que SpaceX, Anthropic y OpenAI salgan a bolsa este año con unas valoraciones combinadas que podrían acercarse o superar los 3 billones de dólares.

Un factor clave para el repunte general ha sido la sólida temporada de resultados del primer trimestre —en conjunto, las empresas del S&P 500 aumentaron sus ingresos y el beneficio por acción en un 11% y un 22%, respectivamente—, lo que ha contribuido a reavivar la confianza en el ciclo de inversión en IA.

En nuestra opinión, esta solidez de los resultados subraya por qué el mercado de renta variable aún tiene margen para seguir subiendo —de hecho, la historia nos dice que los repuntes pueden prolongarse durante meses e incluso años tras períodos de «exuberancia irracional»—, pero, aunque seguimos siendo optimistas a medio plazo, hay motivos para la cautela a corto plazo.

Por ejemplo, la amplitud del mercado se encuentra en mínimos históricos —solo el 22% de los valores del S&P 500 han superado al índice en los últimos 30 días (hasta el 21 de mayo), un mínimo de 30 años—, los indicadores de momentum se sitúan en niveles históricos extremos y los tipos a largo plazo, ahora considerablemente más altos, podrían actuar como una fuerza gravitatoria sobre los índices en alza.

Cómo interpretar el gráfico de tipos de interés. ¿Cómo interpretamos la subida de los tipos de interés?

En nuestra opinión, este movimiento refleja una combinación de mayores expectativas de inflación y tipos reales más altos.

En cuanto a la inflación, el mercado ha pasado de descontar una inflación a largo plazo en EE. UU. de alrededor del 2,25% a aproximadamente el 2,5%, con algún riesgo de que las presiones a corto plazo se trasladen a las expectativas a más largo plazo. Nos sentimos relativamente tranquilos al respecto: esperamos un traspaso moderado de los precios de la energía a la inflación subyacente, y los precios de mercado para la inflación siguen siendo relativamente benignos y adecuados.

La cuestión de los tipos reales es más importante, y destacan dos factores. En primer lugar, los mercados parecen estar valorando la IA como una fuerza estructural que eleva la tasa de crecimiento de equilibrio y, con ella, los tipos reales neutros. Si la IA fuera verdaderamente desinflacionaria, cabría esperar, por ejemplo, una caída en los puntos de equilibrio de la inflación a largo plazo y una mayor presión sobre el mercado laboral. Los datos actuales apuntan en la dirección contraria: la IA está consumiendo enormes cantidades de capital y parece estar impulsando al alza el «R-star», el término utilizado por los bancos centrales para referirse al tipo de interés neutro.

En segundo lugar, la demanda de financiación ha aumentado considerablemente. Las grandes empresas de IA están emitiendo de forma agresiva en los mercados de crédito con calificación de inversión, respaldados por activos y privados. Si a esto le sumamos el elevado endeudamiento público, es posible que los tipos reales reflejen simplemente una intensificación de la competencia por el capital.

Por último, está surgiendo un círculo vicioso fiscal: los tipos más altos aumentan los gastos futuros por intereses del gobierno, lo que ejerce presión sobre la sostenibilidad de la deuda y podría convertirse en un fenómeno que se refuerza a sí mismo.

¿Qué implicaciones tiene esto para la renta variable?

Dentro del rango actual, ni el aumento de los puntos de equilibrio de la inflación ni el de los rendimientos reales son necesariamente negativos para la renta variable. La evolución de la inflación es ligeramente positiva; el aumento de los tipos reales podría estar reflejando simplemente lo que los mercados de renta variable ya están descontando: que las perspectivas de crecimiento, impulsadas por la IA, son realmente sólidas. La IA está elevando los niveles de crecimiento de equilibrio, impulsando al alza los rendimientos reales y aumentando la demanda de financiación tanto por parte de las empresas como de los gobiernos, y los mercados de renta variable están descontando el aumento de la productividad.

Dicho esto, hay un riesgo importante que merece una atención especial: si el extremo largo de la curva pierde la confianza del mercado y se desancla, el impacto en las valoraciones de la renta variable podría ser significativo. El contexto fiscal de EE. UU. agrava esta preocupación: entre las devoluciones relacionadas con los aranceles, el mayor gasto en defensa y la expansión del déficit a corto plazo, la trayectoria no es nada tranquilizadora. Con una deuda del 120% del PIB, la situación aún no es crítica, pero la dirección que toma es preocupante.

El punto de inflexión es el crecimiento. Si el crecimiento se ralentiza de forma significativa, el panorama fiscal se deteriorará aún más. Ese riesgo de cola nada desdeñable —menor crecimiento y tipos más altos— no debe descartarse. Los tipos han quedado eclipsados recientemente. No los pierda de vista.