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Viernes, 9 de Diciembre de 2022

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JPM

Cotizaciones

Unas primas abundantes impulsan una jornada de ofertas en los mercados primarios

El pasado lunes fue el día más activo en los mercados primarios desde hace tiempo, tanto en Europa como en el Reino Unido. Varios bancos y empresas (incluidos emisores de alto rendimiento) realizaron notables operaciones, lo que supuso la colocación de más de 10.000 millones de euros en nuevos bonos entre los inversores. Los periodos de grandes emisiones como éste pueden proporcionar a los inversores información útil en varios frentes, y también confirmar ciertos patrones que suelen darse cuando se vuelven a abrir los mercados primarios.

Unas primas abundantes impulsan una jornada de ofertas en los mercados primarios

Cuando los mercados primarios se reactivan, los bancos suelen ser los que primero emiten a gran escala. Por la naturaleza de su actividad, los bancos tienen una necesidad constante de financiación; regularmente tienen instrumentos de capital que vencen o llegan a su fecha de vencimiento, así como una serie de otros instrumentos de deuda senior para ayudar a financiar sus balances. Por lo tanto, tienen un gran interés en tener un mercado primario abierto y boyante. El lunes, un total de siete bancos europeos emitieron bonos, incluidos los no garantizados senior, los de nivel 2 y los de nivel 1 adicional (AT1). Para nosotros, los diferenciales de los bonos subordinados parecen especialmente interesantes. Por ejemplo, Barclays emitió un Tier 2 no exigible en libras esterlinas a 10 años, con calificación Baa2/BB+/BBB+, con un diferencial de 475 puntos básicos sobre el nivel de riesgo. Deutsche Bank emitió un bono perpetuo AT1 a cinco años (Ba2/BB-) con un rendimiento del 10%, lo que equivale a un rendimiento en dólares de aproximadamente el 12,5%.

En segundo lugar, cuando los mercados de nueva emisión comienzan a reabrirse, las primas de nueva emisión tienden a ser mayores de lo habitual, ya que los inversores exigen a los emisores un poco más de margen como colchón frente a mercados más turbulentos. En las operaciones mencionadas, situamos la prima de la nueva emisión entre 20 y 30 puntos básicos por encima del valor razonable, lo que parece atractivo si se tiene en cuenta que, a diferencia de la adquisición de bonos en el mercado secundario, los inversores que desean aumentar la rentabilidad de sus carteras pueden disponer de un gran volumen de estos nuevos bonos.

En tercer lugar, nos consta que hay una cantidad significativa de efectivo a la espera. Todas estas operaciones se anunciaron y cotizaron en el mismo día, como suele ocurrir con los emisores de grado de inversión establecidos. Los libros de estas operaciones señalaban una suscripción media de 2 a 3 veces, lo que consideramos un nivel saludable y refleja el deseo del mercado de poner al menos algo de dinero a trabajar a niveles que parecen atractivos. Esta fue probablemente la lección más importante que aprendimos cuando el mercado de nuevas emisiones se reabrió a finales de marzo de 2020, y lo consideramos una fuerte señal de compra en ese momento, después de sufrir una carrera por el efectivo y las fuertes salidas provocadas por el inicio de la crisis de la COVID-19.

Por último, también hemos asistido a una tímida reapertura del mercado primario europeo de alto rendimiento en las últimas semanas. La última operación del lunes correspondía a Faurecia, un gran y conocido fabricante de piezas de automóviles con calificación BB. Aunque su sector es cíclico y está atravesando varios cambios estructurales, nos parece interesante que Faurecia haya optado por emitir una operación de una duración relativamente corta a 3,5 años y sin opción de compra, cuyo precio final fue del 7,25%. Faurecia tiene unos cuantos bonos en curso, el de la duración más larga es un bono a 2029 que actualmente rinde un 7,70%, y la demanda de la recién emitida fue suficiente para aumentar el tamaño de la operación a 700 millones de euros desde los 400 millones iniciales. Así pues, siendo Faurecia un emisor bien conocido y teniendo que ofrecer aparentemente un cupón adicional tan pequeño en esta nueva operación, podríamos preguntarnos por qué no ha optado por un bono a más largo plazo. En nuestra opinión, esta decisión nos indica que la dirección opina que los rendimientos actuales son temporalmente altos, pero que no se mantendrán en estos niveles durante mucho tiempo. Dado que los propios fundamentales de Faurecia parecen estar en forma razonable, creemos que el plan es emitir bonos a corto plazo ahora con vistas a refinanciar con un cupón más barato en unos cuantos trimestres.

Cuando los mercados de nuevas emisiones se vuelven a abrir después de un periodo de tensión en el sistema, se suelen encontrar oportunidades en las primeras operaciones. Las posteriores tienden a ser más caras, con una prima de nueva emisión cada vez menor. Las primeras emisiones también suelen proceder de emisores de mayor calidad, y sabemos que históricamente la calidad lidera la recuperación de los mercados de crédito. Tras periodos de tensión, estas primeras operaciones pueden negociarse con elevadas primas de precio, a menudo con bastante rapidez después de la reapertura, tal y como presenciamos en el periodo posterior a la crisis de la COVID-19. En nuestra opinión, estas nuevas operaciones con cupones elevados merecen sin duda la atención de los inversores.

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