El BCE anunció el 10 de marzo del año pasado su programa de compras de bonos corporativos, conocido por las siglas CSPP. Un año más tarde, el programa ha demostrado ser todo un éxito, y se encargan de explicar por qué los estrategas y analistas de Amundi Valentine Ainouz y Sergio Bertoncini, que de hecho lo califican como “un auténtico cambio en las reglas del juego para los bonos corporativos europeos”.
Los expertos, que recuerdan que en realidad el CSPP no entró en funcionamiento hasta junio, consideran que una vez puesto en marcha contribuyó a que la clase de activo mutara en “un segmento más estable dentro del mercado de renta fija, volviéndose más resistente a shocks no sólo en relación con sus correcciones históricas sino también respecto a otros productos de diferencial”.
Es decir, que el crédito europeo ha tenido oportunidades para demostrar que, en los recientes episodios de riesgo político, ha sido menos volátil – y por consiguiente, presentado un perfil más estable de retornos- gracias al respaldo del BCE. De esta forma, desde la gestora indican que, entre marzo de 2016 y marzo de 2017 los bonos B y BB generaron retornos del 12% y el 10% respectivamente, mientras que el retorno de los bonos BBB se estabilizó en torno al 4%. Los expertos observan que la mayor descorrelación se produjo entre el crédito europeo y la deuda soberana periférica, que sufrió mucho más a cuenta del riesgo político (referéndum constitucional en Italia, proximidad de elecciones en Francia).
Estado de las valoraciones
Para Ainouz y Bertoncini, “la otra cara de la moneda de la rentabilidad generada recientemente por el mercado de crédito se observa en unas valoraciones más ajustadas”. De hecho, añaden que recientemente los diferenciales “cayeron por debajo de niveles que puedan ser explicados por sus drivers habituales”, como por ejemplo en el caso de los bonos high yield frente a los bonos no financieros con grado de inversión.
Según un cálculo de Amundi que ha tenido en cuenta indicadores macro adelantados, volatilidad implícita de la renta variable y la prima de riesgo soberano, los diferenciales deberían alcanzar un punto de equilibro en 30 y 10 puntos básicos por encima de los niveles actuales del high yield y de los bonos industriales con rating BBB. “El factor que parece contribuir a que los diferenciales de high yield estén más ajustados es la usual conexión con el riesgo sistémico, medida por los diferenciales de la deuda periférica”, explican los expertos.
Examen a los fundamentales
Los expertos también evalúan los componentes de la actualidad económica, en comparación con el entorno visto el año pasado por estas fechas. En primer lugar, afirman que el momento de crecimiento de la eurozona se ha fortalecido en los últimos meses, y en consecuencia han incrementado recientemente las perspectivas macro de Amundi para la eurozona en 2017. El dúo de estrategas destaca la solidez de la confianza empresarial y del consumidor – que están cerca de máximos-, al tiempo que el BCE sigue manteniendo unas condiciones acomodaticias. Adicionalmente, se observa un incremento de la concesión de préstamos bancarios tanto a familias como a empresas no financieras, al tiempo que el mercado primario sigue abierto para las empresas que quieran financiarse vía emisiones de bonos. La fotografía se completa con la constatación de que la volatilidad implícita de la renta variable está baja en relación con su media histórica.
La nota discordante en este brillante panorama es el riesgo político; en opinión de Ainouz y Bertoncini,“es probable que condicione al valor relativo y las primas de riesgo entre bonos soberanos en 2017”. De hecho, indican que, en términos relativos, la incertidumbre política al alza “ha afectado a los bonos soberanos mucho más que a los corporativos”. Por ejemplo, el diferencial del bono francés a diez años cotizaba a 48 puntos básicos el 24 de enero; un mes más tarde, ya se encontraba cerca de los 80 puntos, lo que en términos relativos representa un salto del 66%. No se veían niveles similares desde 2012, en coincidencia con la crisis de la deuda soberana.
La incertidumbre en torno al desenlace de las elecciones francesas también se ha notado sobre los bonos galos con grado de inversión y high yield: los expertos descubrieron que se incrementaron los diferenciales de ambos tipos de deuda, tanto para empresas financieras como no financieras. El punto más curioso del análisis es que los diferenciales de los bonos corporativos franceses se incrementaron tan sólo entre el 5% y el 10% en términos relativos, frente al movimiento de los bonos soberanos. Es una tendencia que también pudieron observar al comparar los bonos soberanos de España e Italia con el papel corporativo de ambos países.
“Como los emisores de deuda franceses suponen el 23% de la deuda europea con grado de inversión y los emisores de la periferia, otro 10%, el riesgo de que se produzca alguna corrección y reequilibrio con la deuda soberana ciertamente ha subido, especialmente considerando que sólo faltan semanas para las elecciones y las posibles tendencias que revelen las encuestas”, advierten los estrategas.
En este contexto, se volverá más difícil implementar estrategias de valor relativo a lo largo de la curva, especialmente si se tiene en cuenta la presencia de los tipos negativos. “Es cierto que hasta ahora se ha puesto en precio en los diferenciales de la deuda soberana una pequeña probabilidad de riesgo sistémico y no en los bonos corporativos, pero, al mismo tiempo, los tipos negativos complican mucho la fotografía, dependiendo del segmento de la curva”, concluyen desde Amundi.