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Miércoles, 21 de Abril de 2021

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Cotizaciones

Las fugas de los estímulos y la suspensión de la fuerza de la gravedad

Pese a que la pandemia mundial sigue haciendo estragos, los economistas prevén que la economía estadounidense registre un fuerte crecimiento en 2021: muchos pronósticos se sitúan bien por encima del 6%. En un contexto de estímulos monetarios y fiscales de carácter extraordinario y un año de demanda latente, ese resultado es posible, pero creemos que peca de optimista. Las expectativas alentadoras del mercado son comprensibles, pero, si bien pensamos que habrá un rebote, creemos que no será tan robusto como esperan algunos.

Las fugas de los estímulos y la suspensión de la fuerza de la gravedad

Aunque habrá un fuerte crecimiento, hay una serie de factores, en nuestra opinión, que podrían limitar la actividad económica este año.

Los niveles de liquidez sin precedentes respaldarán sin duda la economía en cuanto los efectos de la pandemia empiecen a disiparse. Las reservas de ahorros acumulados por precaución por hogares y empresas podrán gastarse en cuanto el virus haya quedado atrás. Las compras de activos de la Reserva Federal estadounidense por 120.000 millones de dólares al mes han respaldado especialmente los mercados de activos de riesgo. Y los continuos estímulos fiscales han ayudado a colmar la brecha provocada por las medidas negativas para la economía adoptadas para contener la propagación de la COVID-19. Veamos cómo una parte del gasto público masivo podría «fugarse» del sistema, lo que se traduciría en un multiplicador fiscal más bajo. Efectivamente, en su análisis de la ley CARES por 2,3 billones de dólares, la Oficina de Presupuesto del Congreso estima que, por cada dólar que añade la ley al déficit fiscal estadounidense, el producto interior bruto solamente crece en 0,58 dólares. Aunque este tipo de estimaciones pueden resultar bastante erróneas, el caso es que una parte importante de la liquidez no se traerá consigo un incremento del PIB.

¿Dónde se producen las fugas?

1. Los ahorros se están disparando: después de la crisis financiera mundial, la tasa de ahorro privado subió considerablemente al aumentar la aversión al riesgo de los hogares: de en torno a un 2% de la renta disponible de los consumidores antes de la crisis a más de un 8% en primavera de 2009. La pandemia, junto con los pagos masivos de transferencias públicas (y pocas oportunidades de gastar debido a la distancia social), hicieron que la tasa de ahorro privado se disparara por encima del 33% en abril de 2020, para luego estabilizarse en torno al 13%. (Hay que tener en cuenta que este nivel podría volver a aumentar, puesto que hay otra ronda de cheques de ayudas que aún está incidiendo en la economía, y pronto podría haber otra de más envergadura). El gobierno está colmando una brecha en las rentas de las personas, aunque si parte de esos ingresos acaba en forma de ahorros a largo plazo, no generará la actividad económica deseada. En vez de crear un estímulo, las ayudas funcionan más bien como un parche y como una manera de sanear los balances de los hogares a medio plazo. Esto no es malo, pero no impulsa necesariamente la economía a corto plazo.

2. Las importaciones están repuntando: la pandemia ha provocado un incremento de las importaciones hacia Estados Unidos al no conseguir los productores nacionales satisfacer la demanda, puesto que muchos productos relacionados con el teletrabajo se fabrican en el extranjero. Una subida del déficit comercial menoscaba directamente el PIB estadounidense. Las fugas de los estímulos y la suspensión de la fuerza de la gravedad.

3. Los impuestos podrían subir: en compases posteriores de este año, seguramente después de que se haya aprobado otro paquete de ayuda, el gobierno de Biden podría proponer revertir algunas partes de la Ley de Empleos y Reducción de Impuestos de 2017. Las declaraciones del gobierno en materia tributaria han cambiado últimamente, si bien toda subida de impuestos significativa compensaría parcialmente los estímulos fiscales en otras áreas.

4. La inflación debería repuntar: aunque no prevemos que, en próximas fechas, la inflación suba de manera duradera por encima del objetivo de la Fed, aún podría situarse algo por encima de la tasa anterior a la pandemia en 2019. Incluso una pequeña alza del ritmo de inflación catapultaría al alza el deflactor del PIB, lo que podría incidir en el PIB real y reducir a la vez la visibilidad de las inversiones empresariales.

5. Será difícil evitar secuelas: aunque los programas de los gobiernos han ayudado a muchas empresas y hogares a evitar de momento quiebras, ejecuciones hipotecarias y desahucios, en algún momento estas políticas terminarán. Cuando esto suceda, no sería de extrañar que se observara cierto desapalancamiento de los hogares, las empresas y, en última instancia, los bancos, lo que provocaría secuelas en la economía, aunque prevemos que estas serían menos graves que después de la crisis financiera mundial. Por lo tanto, a corto plazo, dadas las restricciones de la capacidad y el menor potencial de crecimiento asociado a estas secuelas, podría resultar mucho más difícil alcanzar un crecimiento del 6% o superior.

6. Las subidas de tipos supondrán un lastre: los tipos de interés han ido repuntando en los últimos meses y, si la tendencia continúa, los instintos animales tanto de los productores como de los consumidores seguramente se enfriarán. 

Hay una enorme cantidad de liquidez en el sistema y, en nuestra opinión, es probable que una parte termine donde no hace falta. Creemos que lo que está pasando puede compararse con tratar de verter un gran cubo de agua por un embudo: si no se tiene cuidado, una parte se derramará.

Hay que cuestionar la sostenibilidad, con independencia de la fortaleza de la economía

Lo bien que se comporte la economía estadounidense en 2021 es importante, pero, dados los excesos que estamos viendo en los mercados, seguramente importa menos de lo que debería. Lo que sí importa es la capacidad del mercado para desafiar aparentemente la gravedad gracias a que las autoridades han distorsionado el superpoder del capitalismo: la asignación eficiente de unos recursos escasos.

El capitalismo requiere un umbral de rentabilidad, una referencia con respecto a la cual los inversores puedan evaluar una oportunidad, establecer con qué precio participarán y luego asignar su capital. Durante siglos, los proyectos más arriesgados han exigido un umbral de rentabilidad más alto y, por consiguiente, han recibido menos capital. 

Pero todo esto cambió en marzo, cuando la Fed volvió a eliminar efectivamente el umbral de rentabilidad. Como sucedió después de la crisis financiera mundial, fue como si la gravedad perdiera su fuerza y los activos de riesgo dejaran de pesar, flotando de una punta de la estación espacial a la otra. Algunos ejemplos recientes y extremos de este fenómeno han sido cierto número de acciones proclamadas en foros de Internet cuyo precio se multiplicó por varias veces en pocos días, para volver a retroceder un 50% en un abrir y cerrar de ojos. Las autoridades tendrán que tomar medidas al final, restableciendo las fuerzas de la «gravedad» y, cuando lo hagan, seguramente cogerán a muchos inversores desprevenidos.

No vayan detrás de las pantallas informativas de la bolsa. En tiempos como estos, hace falta centrarse. Hay que concentrarse en unas pocas empresas, las que no tengan unos balances castigados y las que presenten unas propuestas de valor sólidas y que saldrán reforzadas de la pandemia en un entorno con menos competidores. Cuando la gravedad se restablezca, creemos que las carteras discrecionales con este tipo de empresas sobrevivirán mejor que la mayoría.

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